尊龙凯时尊龙凯时登录尊龙凯时首页ღ★★◈，AG尊时凯龙人生就博登录ღ★★◈。志邦家居(603801) 核心观点 2025Q1收入微降ღ★★◈，盈利略有下滑ღ★★◈。2024年公司实现收入52.6亿/-14.0%ღ★★◈，归母净利润3.9亿/-35.2%ღ★★◈，扣非归母净利润3.4亿/-38.1%ღ★★◈；其中2024Q4收入15.8亿/-27.7%ღ★★◈，归母净利润1.2亿/-51.5%ღ★★◈，扣非归母净利润1.1亿/-52.2%ღ★★◈；2025Q1收入8.2亿/-0.3%ღ★★◈，归母净利润0.4亿/-10.9%ღ★★◈，扣非归母净利润0.4亿/-8.3%ღ★★◈。2024年由于地产调整与消费乏力ღ★★◈，定制家居行业承压ღ★★◈，公司于2024Q4启动国内零售深度变革ღ★★◈，叠加国补政策显效ღ★★◈，2025Q1收入降幅显著收窄ღ★★◈，盈利下降主系受补贴政策与内部变革影响ღ★★◈。2024年拟每10股派发现金红利6元ღ★★◈，股利支付率同比+16.6pct至67.95%ღ★★◈。 经销与大宗承压ღ★★◈，海外与直营渠道快速突破ღ★★◈。2024年经销/直营/大宗/海外业务收入分别同比-18.9%/-0.8%/-16.2%/+37.3%ღ★★◈，2025Q1收入分别同比-25.0%/+205.8%/-55.8%/+3.5%ღ★★◈。公司收入下降主要系零售和大宗业务下降所致ღ★★◈，其中直营渠道受益于国补政策驱动ღ★★◈，在2025Q1实现亮眼增长ღ★★◈；海外业务Bღ★★◈、C端齐头并进ღ★★◈，从工程整装向零售加盟延伸ღ★★◈，新增菲律宾ღ★★◈、马来西亚ღ★★◈、沙特等零售门店ღ★★◈，覆盖澳洲ღ★★◈、东南亚与中东等10多个国家和地区ღ★★◈。 一季度衣柜与木门扭转下滑ღ★★◈，厨柜仍有压力ღ★★◈。2024年厨柜/衣柜/木门收入分别同比-15.6%/-15.4%/-9.1%ღ★★◈，2025Q1收入同比-16.3%/+9.7%/+42.3%ღ★★◈。2024年公司正式发布门窗产品ღ★★◈，志邦定制门窗首家店面于2024年11月在安徽合肥亮相ღ★★◈，补齐整家产品ღ★★◈。截至2025Q1ღ★★◈，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店分别为1327/1471/1000/34家ღ★★◈，较年初-112/-164/+14/+0家ღ★★◈，零售变革与门店的融合梳理正在有序进行中ღ★★◈。 毛利率短期拉低ღ★★◈，费率控制优异ღ★★◈，盈利平稳ღ★★◈。2024年毛利率36.3%/-0.8pctღ★★◈，净利率7.3%/-2.4pctღ★★◈；2025Q1毛利率32.2%/-5.1pctღ★★◈，主系国补订单与零售变革影响ღ★★◈，直营与经销毛利率同比分别-21.7pct/-10.4pctღ★★◈，2025Q1费用有效控制ღ★★◈，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%ღ★★◈，同比-1.7pct/-1.8pct/-2.0pct/+0.7pctღ★★◈，归母净利率5.2%/-0.6pctღ★★◈。 风险提示ღ★★◈：消费复苏不及预期ღ★★◈；地产销售竣工不及预期ღ★★◈；行业竞争格局恶化ღ★★◈。投资建议ღ★★◈：下调盈利预测ღ★★◈，维持“优于大市”评级ღ★★◈。 看好公司多品类成长性ღ★★◈，零售和整装渠道快速发展ღ★★◈、海外加速布局ღ★★◈。考虑到地产深度调整ღ★★◈，下调盈利预测ღ★★◈，预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.7/5.2亿（前值5.3/5.9/-亿）ღ★★◈，同比+9.0%/+12.6%/+10.7%ღ★★◈，摊薄EPS=0.96/1.08/1.20元尊龙人生就是博官网ღ★★◈，对应PE=11/10/9xღ★★◈，维持“优于大市”评级ღ★★◈。

　　志邦家居(603801) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入8.18亿元ღ★★◈，同比-0.30%ღ★★◈，归母净利润0.42亿元ღ★★◈，同比-10.90%ღ★★◈，扣非归母净利润0.36亿元ღ★★◈，同比-8.29%ღ★★◈； 24年公司收入52.58亿元ღ★★◈，同比-14.04%ღ★★◈，归母净利润3.85亿元ღ★★◈，同比-35.23%ღ★★◈，扣非归母净利润3.40亿元ღ★★◈，同比-38.06%ღ★★◈。 24年公司毛利率36.27%ღ★★◈，同减0.80pctღ★★◈；归母净利率7.33%ღ★★◈，同减2.40pctღ★★◈。2024年ღ★★◈，在房地产调整周期与消费需求分化的双重压力下ღ★★◈，公司营业收入下滑ღ★★◈，同时公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动金沙水磨坊ღ★★◈，正式迈开内部变革步伐尊龙人生就是博官网ღ★★◈，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作ღ★★◈，针对公司治理ღ★★◈、经营管理ღ★★◈、组织建设等方面存在的不足进行全面转型ღ★★◈、持续推进ღ★★◈。25Q1公司收入下滑幅度收窄ღ★★◈，呈现边际改善趋势ღ★★◈。 分产品ღ★★◈，24年衣柜毛利率逆势提升ღ★★◈，25Q1衣柜ღ★★◈、木门增长靓丽 分产品ღ★★◈，24年整体橱柜收入23.94亿元ღ★★◈，同比-15.62%ღ★★◈，毛利率40.24%ღ★★◈，同比-0.70pctღ★★◈；25Q1收入2.65亿元ღ★★◈，同比-16.29%ღ★★◈，毛利率35.36%ღ★★◈，同比-6.18pctღ★★◈。 24年定制衣柜收入21.21亿元ღ★★◈，同比-15.35%ღ★★◈，毛利率38.97%ღ★★◈，同比+1.01pctღ★★◈；25Q1收入4.21亿元ღ★★◈，同比+9.72%ღ★★◈，毛利率37.20%ღ★★◈，同比-3.85pctღ★★◈。 24年木门收入3.73亿元ღ★★◈，同比-9.05%ღ★★◈，毛利率17.68%ღ★★◈，同比-3.31pctღ★★◈；25Q1收入0.64亿元ღ★★◈，同比+42.34%ღ★★◈，毛利率15.85%ღ★★◈，同比+1.43pctღ★★◈。 分渠道ღ★★◈，零售渠道承压ღ★★◈，海外业务靓丽 24年直营店收入4.66亿元金沙水磨坊ღ★★◈，同比-0.80%ღ★★◈，毛利率67.27%ღ★★◈，同减0.72pctღ★★◈；25Q1收入2.96亿元ღ★★◈，同比+205.81%ღ★★◈，毛利率47.60%ღ★★◈，同比-21.72pctღ★★◈。 24年经销店收入25.33亿元金沙水磨坊ღ★★◈，同比-18.94%ღ★★◈，毛利率34.45%ღ★★◈，同减0.60pctღ★★◈；25Q1收入3.43亿元ღ★★◈，同比-25.00%ღ★★◈，毛利率25.45%ღ★★◈，同比-10.39pctღ★★◈；截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/直营门店分别为1,327/1,471/1,000/34家ღ★★◈，较24年末-112/-164/+14/0家ღ★★◈，公司渠道结构积极优化调整ღ★★◈。同时ღ★★◈，公司加速推进整家商业模式部署ღ★★◈，扩大城市新零售模式ღ★★◈，帮助经销商构建家配产品等自引流能力ღ★★◈。 24年大宗业务收入16.84亿元ღ★★◈，同比-16.18%ღ★★◈，毛利率36.37%ღ★★◈，同减1.31pctღ★★◈；25Q1收入0.65亿元ღ★★◈，同比-55.79%ღ★★◈，毛利率33.06%ღ★★◈，同比-3.45pctღ★★◈；公司坚持严控风险ღ★★◈，推动老商转型ღ★★◈、新商大商建立标杆ღ★★◈，促进精准拿单ღ★★◈，继续开拓企事业客户ღ★★◈，包括公寓ღ★★◈、学校ღ★★◈、医院ღ★★◈、适老ღ★★◈、酒店等需求ღ★★◈，筹建南方市场工程展厅ღ★★◈，深入成熟业务的弱势区域市场ღ★★◈。 24年海外业务收入2.05亿元ღ★★◈，同比+37.25%ღ★★◈，毛利率27.97%ღ★★◈，同增9.77pctღ★★◈；25Q1收入0.45亿元ღ★★◈，同比+3.53%ღ★★◈，毛利率23.10%ღ★★◈，同比-1.17pctღ★★◈；海外业务通过大宗销售和经销双轮驱动ღ★★◈，已成功打入澳大利亚ღ★★◈、北美ღ★★◈、中东及东南亚等国际市场ღ★★◈，建立起覆盖十余个国家的海外经销网络ღ★★◈。 调整盈利预测ღ★★◈，维持“买入”评级 根据25Q1业绩情况ღ★★◈，考虑到当前经营环境及地产或面临一定压力ღ★★◈，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.1/4.5/5.0亿元（25-26年前值分别为5.5/6.1亿元）ღ★★◈，对应PE分别为12X/11X/10Xღ★★◈。 风险提示ღ★★◈：行业竞争加剧风险ღ★★◈，房地产政策不确定性风险ღ★★◈，品牌风险ღ★★◈，原材料价格波动风险ღ★★◈，经销商经营管理风险等

　　志邦家居(603801) 投资要点 业绩摘要ღ★★◈：公司发布2024年年报及2025年一季报ღ★★◈。2024年公司实现营收52.6亿元ღ★★◈，同比-14%ღ★★◈；实现归母净利润3.9亿元ღ★★◈，同比-35.2%ღ★★◈；实现扣非净利润3.4亿元ღ★★◈，同比-38.1%ღ★★◈。单季度24Q4实现营收15.8亿元ღ★★◈，同比-27.7％ღ★★◈；实现归母净利润1.2亿元ღ★★◈，同比-51.5%ღ★★◈；实现扣非归母净利润1.1亿元ღ★★◈，同比-52.2%ღ★★◈。2025Q1公司实现营收8.2亿元尊龙人生就是博官网ღ★★◈，同比-0.3%ღ★★◈；实现归母净利润4207.6万元ღ★★◈，同比-10.9%ღ★★◈；实现扣非净利润3573.9万元ღ★★◈，同比-8.3%ღ★★◈。 定制衣柜品类以及海外业务渠道毛利率同比提升ღ★★◈。2024年整体毛利率为36.3%ღ★★◈，同比-0.8ppღ★★◈，分品类看ღ★★◈，整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为40.2%/39%/17.7%ღ★★◈，同比-0.7pp/+1pp/-3.3ppღ★★◈；分销售模式看ღ★★◈，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为67.3%/34.5%/36.4%/28%ღ★★◈，同比-0.7pp/-0.6pp/-1.3pp/+9.8ppღ★★◈。费用率方面ღ★★◈，24年总费用率为26.6%ღ★★◈，同比+2.2ppღ★★◈，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.2%/5.3%/-0%/5%ღ★★◈，同比+1.7pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.2ppღ★★◈。综合来看ღ★★◈，24年净利率为7.3%ღ★★◈，同比-2.4ppღ★★◈。2025Q1毛利率为32.2%ღ★★◈，同比-5.1ppღ★★◈；总费用率为29.3%ღ★★◈，同比-4.9ppღ★★◈；净利率为5.2%ღ★★◈，同比-0.6ppღ★★◈。 聚焦整家一体化战略ღ★★◈，不断推动产品创新ღ★★◈。分品类看ღ★★◈，24年整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元ღ★★◈，同比-15.6%/-15.3%/-9.1%ღ★★◈。截至24年末ღ★★◈，公司经销店有4060家ღ★★◈，较上年末净减少488家ღ★★◈，其中志邦橱柜/衣柜/木门经销店数量为1439/1635/986家ღ★★◈，较上年末净-276/-215/+3家ღ★★◈，24年终端需求偏弱ღ★★◈，公司优化门店布局ღ★★◈。公司持续聚焦整家一体化战略ღ★★◈，不断推动产品创新ღ★★◈，2025春季新品暨第10代展厅发布亮相ღ★★◈，研发ღ★★◈、供应链ღ★★◈、制造等多个领域协同发力ღ★★◈，标志着公司在家居场景化与生活方式引领上的突破ღ★★◈。 国内把握结构性调整机会ღ★★◈，境外加速品牌出海ღ★★◈。分销售模式看ღ★★◈，24年直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元ღ★★◈，同比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%ღ★★◈。国内方面ღ★★◈，公司将在深耕传统渠道的同时积极探索新零售ღ★★◈、拎包ღ★★◈、社区等创新业务模式ღ★★◈，同时借助橱柜专业起家的优势ღ★★◈，拓展老旧改造的存量市场业务ღ★★◈，打造零售业绩增长的第二引擎ღ★★◈。海外业务方面ღ★★◈，公司持续践行“HOME+全球发展计划”ღ★★◈，海外业务从工程整装向零售加盟延伸ღ★★◈，2B+2C双核驱动ღ★★◈，24年新增菲律宾ღ★★◈、马来西亚ღ★★◈、沙特等零售门店ღ★★◈，目前海外业务已覆盖澳洲ღ★★◈、东南亚ღ★★◈、中东等十多个国家和地区ღ★★◈。 盈利预测与投资建议ღ★★◈。预计2025-2027年EPS分别为0.93元ღ★★◈、1.03元ღ★★◈、1.16元ღ★★◈，对应PE分别为12倍ღ★★◈、11倍ღ★★◈、9倍ღ★★◈。考虑到公司品效销协同优势突出ღ★★◈，整家一体化战略持续推进ღ★★◈，渠道基础坚实ღ★★◈，建议持续关注ღ★★◈。 风险提示ღ★★◈：原材料价格大幅波动ღ★★◈、终端销售不及预期尊龙人生就是博官网ღ★★◈、汇率波动ღ★★◈、渠道拓展不及预期的风险ღ★★◈。

　　志邦家居(603801) 主要观点ღ★★◈： 事件ღ★★◈：公司发布2024年报和2025年一季报 2024年实现营业收入52.58亿元ღ★★◈，同比下降14.04%ღ★★◈；实现归母净利润3.85亿元ღ★★◈，同比下降35.23%ღ★★◈。单季度来看ღ★★◈，2024年第四季度实现营业收入15.83亿元ღ★★◈，同比下降27.66%ღ★★◈；实现归母净利润1.19亿元ღ★★◈，同比下降51.48%ღ★★◈。单季度来看ღ★★◈，2025年第一季度实现营业收入8.18亿元ღ★★◈，同比下降0.30%ღ★★◈；实现归母净利润0.42亿元ღ★★◈，同比下降10.90%ღ★★◈。 零售和大宗业务承压ღ★★◈，海外业务快速增长 2024年ღ★★◈，分产品来看ღ★★◈，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入23.94/21.21/3.73/3.70亿元ღ★★◈，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%ღ★★◈；分渠道来看ღ★★◈，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7亿元ღ★★◈，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%ღ★★◈。2025Q1ღ★★◈，分产品来看ღ★★◈，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入2.65/4.21/0.64/0.68亿元ღ★★◈，同比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%ღ★★◈。分渠道来看ღ★★◈，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入2.96/3.43/0.65/0.45/0.68亿元ღ★★◈，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%ღ★★◈。截至2025Q1末ღ★★◈，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1327/1471/1000/34家ღ★★◈，较2024年末分别变动-112/-164/+14/+0家ღ★★◈。公司加速出海ღ★★◈，通过海外展会布局市场ღ★★◈，实现品牌出海ღ★★◈。近年来ღ★★◈，公司洞察到新兴市场的潜在机会ღ★★◈，进一步开拓东南亚市场ღ★★◈，相继在新加坡ღ★★◈、菲律宾ღ★★◈、马尔代夫ღ★★◈、马来西亚ღ★★◈、印度尼西亚等多个国家开设零售店ღ★★◈，通过建立专业高效的服务团队ღ★★◈，构建完善的项目管理体系ღ★★◈，不断为国际客户提供优质的产品与服务ღ★★◈。2024年6月1日ღ★★◈，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业ღ★★◈，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力ღ★★◈。 24年和25Q1盈利能力下滑ღ★★◈，静待改革成效 2024年公司毛利率为36.27%ღ★★◈，同比-0.8pctღ★★◈；销售/管理/研发/财务费用率为16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%ღ★★◈，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pctღ★★◈；归母净利率为7.33%ღ★★◈，同比-2.4pctღ★★◈。2024年第四季度公司毛利率为34.97%ღ★★◈，同比+0.32pctღ★★◈；销售/管理/研发/财务费用率为13.54%/3.52%/3.74%/-0.27%ღ★★◈，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pctღ★★◈；归母净利率为7.53%ღ★★◈，同比-3.7pctღ★★◈。2025年第一季度公司毛利率为32.16%ღ★★◈，同比-5.06pctღ★★◈；销售/管理/研发/财务费用率为17.07%/7.19%/4.87%/0.16%ღ★★◈，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pctღ★★◈；归母净利率为5.15%ღ★★◈，同比-0.61pctღ★★◈。公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动ღ★★◈，正式迈开内部变革步伐ღ★★◈，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作ღ★★◈，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期ღ★★◈，针对公司治理ღ★★◈、经营管理ღ★★◈、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思ღ★★◈、全面转型ღ★★◈，改革推动下未来有望提升盈利能力ღ★★◈。 投资建议 公司稳步推进大家居战略ღ★★◈，基本盘厨柜业务稳定增长ღ★★◈，衣柜ღ★★◈、木门业务处在快速发展期ღ★★◈，规模效应有望驱动衣柜ღ★★◈、木门毛利率提升ღ★★◈；大宗渠道变中求进稳中求新ღ★★◈，经销渠道积极布局华南市场ღ★★◈，清远基地投产有望贡献明显收益ღ★★◈，并持续进行渠道下沉ღ★★◈，推动融合门店落地ღ★★◈。基于公司25Q1业绩ღ★★◈，我们预计公司2025-2027年营收分别为56.21/59.79/63.13亿元（25-26年原值为62.08/66.17亿元）ღ★★◈，分别同比增长6.9%/6.4%/5.6%ღ★★◈；归母净利润分别为4.06/4.34/4.62亿元（25-26年原值为5.45/5.92亿元）ღ★★◈，分别同比增长5.3%/7.0%/6.3%ღ★★◈。截至2025年4月30日ღ★★◈，EPS分别为0.93/1/1.06元ღ★★◈，对应PE分别为11.73/10.96/10.32倍ღ★★◈。维持“买入”评级ღ★★◈。 风险提示 经济波动带来的风险ღ★★◈，房地产市场风险ღ★★◈，市场竞争加剧的风险ღ★★◈，原材料价格波动的风险ღ★★◈，经销商管理风险ღ★★◈，应收账款ღ★★◈、应收票据ღ★★◈、合同资产无法收回的风险ღ★★◈。

　　志邦家居(603801) 事件ღ★★◈：公司发布2024年及2025年一季报ღ★★◈。公司2024实现收入52.58亿元（同比-14.0%）ღ★★◈，归母净利润3.85亿元（同比-35.2%）ღ★★◈，扣非归母净利润3.40亿元（同比-38.1%）ღ★★◈；25Q1实现收入8.18亿元（同比-0.3%）ღ★★◈，归母净利润0.42亿元（同比-10.9%）ღ★★◈，扣非归母净利润0.36亿元（同比-8.3%）ღ★★◈。2024年公司启动深度变革调整战略ღ★★◈，推进“整家集成ღ★★◈、产品领先ღ★★◈、数智驱动ღ★★◈、服务致胜”战略ღ★★◈，寻找新兴增长点ღ★★◈。 构建整家一体化能力ღ★★◈，全面拓展细分渠道ღ★★◈：2024年公司积极进行业务调整ღ★★◈，一方面把握国内市场结构调整带来的存量房和国补等新机遇ღ★★◈，另一方面加速品牌出海布局新市场ღ★★◈：1）零售业务ღ★★◈：2024年公司经销店收入25.33亿元ღ★★◈，同比-18.94%ღ★★◈；毛利率34.45%ღ★★◈，同比-0.60pctღ★★◈。公司持续深化“整家一体化”战略ღ★★◈，升级产品与服务ღ★★◈，满足一站式需求和个性化全空间设计ღ★★◈，尤其是加码装企业务ღ★★◈。品类方面推出智能家居ღ★★◈、门窗等新产品ღ★★◈，设计方面推出“130全屋同模设计系统”提升用户体验尊龙人生就是博官网ღ★★◈。2）大宗业务ღ★★◈：2024年实现收入16.84亿元ღ★★◈，同比-16.18%ღ★★◈；毛利率36.37%ღ★★◈，同比-1.31pctღ★★◈。公司控制风险维护房企客户同时开拓创新业务ღ★★◈，捕捉第四代住房ღ★★◈、保障房ღ★★◈、酒店公寓等空白市场机会ღ★★◈。3）海外业务ღ★★◈：2024年实现收入2.05亿元ღ★★◈，同比+37.25%ღ★★◈；毛利率27.97%ღ★★◈，同比+9.77pctღ★★◈。国际零售+海外工程渠道齐头并进ღ★★◈，聚焦重点澳洲ღ★★◈、北美市场同时抓住东南亚ღ★★◈、中东等新兴市场机会ღ★★◈。 坚定产品力领先战略ღ★★◈，围绕客户需求创新ღ★★◈：分产品看ღ★★◈，2024年公司整体厨柜/定制衣柜/木门实现收入23.94/21.21/3.73亿元ღ★★◈，分别同比-15.62%/-15.35%/-9.05%ღ★★◈；毛利率为40.24%/38.97%/17.68%ღ★★◈，分别同比-0.70pct/+1.01pct/03.31pctღ★★◈。截至2025Q1ღ★★◈，整体厨柜/定制衣柜/木门门店数为1327/1471/1000家ღ★★◈，分别季度环比-112/-164/+14家ღ★★◈。公司不断打造整家全空间ღ★★◈、全品类ღ★★◈、全价格带的产品体系和套系化新品ღ★★◈，巩固市场竞争力和盈利能力ღ★★◈。2025年春季整家新品发布会公司推出第10代展厅ღ★★◈，为消费者提供了个性化的整家解决方案ღ★★◈。 市场竞争加剧ღ★★◈，利润率略有承压ღ★★◈。2024年公司毛利率36.27%（同比-0.80pct）ღ★★◈，归母净利率为7.33%（同比-2.40pct）ღ★★◈。费用率方面ღ★★◈，2024年期间费用率为26.59%（同比+2.16pct）ღ★★◈，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.24%/5.35%/5.04%（同比+1.69pct/+0.53pct/-0.16pct）ღ★★◈。2025Q1公司毛利率32.16%（同比-5.06pct）ღ★★◈，归母净利率5.15%（同比-0.61pct）ღ★★◈。 营运能力保持稳健ღ★★◈，实现较高分红水平ღ★★◈。截至2025年一季度公司存货周转天数204.45天（同比-24.67天）ღ★★◈、应收账款周转天数34.10天（同比+4.00天）ღ★★◈、应付账款周转天数95.35天（同比+14.18天）ღ★★◈。2024年公司经营性净现金流4.91亿元（同比-2.66亿元）ღ★★◈，现金分红金额2.62亿元ღ★★◈，派息率67.95%ღ★★◈。 盈利预测ღ★★◈：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.4/4.7亿元ღ★★◈，对应PE为11.5X/10.7X/10.1Xღ★★◈。 风险因素ღ★★◈：房地产市场低迷ღ★★◈、市场竞争加剧ღ★★◈、经销商管理风险ღ★★◈。

　　志邦家居(603801) 摘要ღ★★◈： 事件ღ★★◈：公司发布2024年年报ღ★★◈，24年公司实现营业收入52.6亿元ღ★★◈，同比-14.0%ღ★★◈；归母净利润3.9亿元ღ★★◈，同比-35.2%ღ★★◈。其中24Q4实现营业收入15.8亿元ღ★★◈，同比-27.7%ღ★★◈；归母净利润1.2亿元ღ★★◈，同比-51.5%金沙水磨坊ღ★★◈。25Q1实现营业收入8.2亿元ღ★★◈，同比-0.3%ღ★★◈；归母净利润0.4亿元ღ★★◈，同比-10.9%ღ★★◈。 三大业务承压调整ღ★★◈，产品升级协同发力ღ★★◈。24年公司整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元ღ★★◈，同比分别-15.6%/-15.4%/-9.1%ღ★★◈。公司整体橱柜业务受房地产市场调整影响较为明显ღ★★◈，通过功能模块化设计提升空间利用率ღ★★◈；定制衣柜业务深化全屋定制战略ღ★★◈，完善收纳系统产品线ღ★★◈；木门业务推进木门与柜体产品的风格统一化ღ★★◈，提升整家解决方案协同性ღ★★◈，公司正通过产品升级和协调应对市场挑战ღ★★◈。 渠道承压分化ღ★★◈，运营提质增效ღ★★◈。24年公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元ღ★★◈，同比分别-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%ღ★★◈。直营渠道受高端消费疲软影响较大ღ★★◈，公司通过数字化升级改造提升单店盈利能力ღ★★◈；持续优化经销商体系ღ★★◈，重点提升终端门店运营效率ღ★★◈；积极拓展整装渠道ღ★★◈，与头部装修公司ღ★★◈、设计师工作室建立深度合作ღ★★◈，推动整家定制模式落地ღ★★◈；大宗业务受房地产行业持续调整影响ღ★★◈，工程渠道承压明显ღ★★◈，公司积极调整客户结构ღ★★◈，拓展优质房企合作ღ★★◈。 外销稳健增长ღ★★◈，国内重视下沉市场ღ★★◈。24年公司国内/海外营收分别为46.8/2.1亿元ღ★★◈，同比分别-16.4%/+37.3%ღ★★◈。海外展现出良好的增长潜力ღ★★◈，公司重点布局东南亚ღ★★◈、中东等新兴市场ღ★★◈，建立本地化运营团队ღ★★◈，输出整家定制商业模式ღ★★◈。 毛利率平稳ღ★★◈，盈利能力保持稳健ღ★★◈。24年公司毛利率36.3%ღ★★◈，同比-0.8pctღ★★◈；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/14.6%ღ★★◈，同比分别+0.2pct/-0.9pctღ★★◈；全年净利率7.3%ღ★★◈，同比-2.4pctღ★★◈。其中24Q4净利率7.5%ღ★★◈，同比-3.7pctღ★★◈。25Q1毛利率32.2%ღ★★◈，同比-5.1pctღ★★◈；管理费用率/销售费用率分别为8.9%/18.8%ღ★★◈，同比分别+1.6pct/-1.0pctღ★★◈；净利率5.1%ღ★★◈，同比-0.6pct 投资建议ღ★★◈：公司渠道布局持续深化ღ★★◈，南下扩张加快落地ღ★★◈，并以海外业务双轮驱动ღ★★◈，新兴海外市场拓展空间广阔ღ★★◈。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.97/1.03/1.17元ღ★★◈，4月30日收盘价10.91元对应PE为11X/11X/9Xღ★★◈，维持“推荐”评级ღ★★◈。 风险提示ღ★★◈：家居消费需求不及预期的风险ღ★★◈，房地产市场不及预期的风险ღ★★◈，市场竞争加剧的风险ღ★★◈。

　　志邦家居(603801) 主要观点ღ★★◈： 以旧换新政策驱动ღ★★◈，家居消费市场有望持续回暖 政府工作报告提出ღ★★◈，大力提振消费ღ★★◈、提高投资效益ღ★★◈，全方位扩大国内需求ღ★★◈；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新ღ★★◈。各地积极推进家装以旧换新补贴落地ღ★★◈，如北京ღ★★◈、上海ღ★★◈、重庆ღ★★◈、江苏都明确指出补贴范围包括橱柜ღ★★◈、衣柜类定制产品ღ★★◈，补贴比例在15%-20%ღ★★◈；广东虽没有明确提出支持全屋定制产品以旧换新ღ★★◈，但对旧房装修ღ★★◈、厨卫局部改造等进行部署ღ★★◈。我们认为ღ★★◈，2025年家居以旧换新活动的延续ღ★★◈，有望带动家居消费回暖向好ღ★★◈，而志邦家居作为行业领先公司合规性较高ღ★★◈，一方面能够更容易推动补贴申请落地ღ★★◈，另一方面能够通过让利加码补贴政策ღ★★◈，满足消费者多元化的焕新需求ღ★★◈，有望更明显受益于以旧换新政策ღ★★◈。 构建“整家一体化”能力ღ★★◈，引领整家时代增长新局面 2025年1月14日ღ★★◈，公司举办2025年度全国经销商营销峰会ღ★★◈，公司联合创始人ღ★★◈、总裁许邦顺表示ღ★★◈：2025年公司将以“整家集成ღ★★◈、产品领先ღ★★◈、数智驱动ღ★★◈、服务致胜”为战略主轴ღ★★◈，打破常规和固有模式ღ★★◈，重构革新ღ★★◈。并鼓励经销商在新的一年要以更加昂扬的姿态征战在核心业务和主力市场上ღ★★◈，抢抓机遇ღ★★◈，凝聚共识ღ★★◈，共同穿越经济周期ღ★★◈，共绘增长愿景ღ★★◈。公司联合创始人ღ★★◈、董事长孙志勇指出ღ★★◈：当下激烈的市场竞争虽充满挑战ღ★★◈，但公司依然有决心ღ★★◈，整家一体化将是公司的主赛道ღ★★◈，同时也是一条对企业及经销商能力要求更高的赛道ღ★★◈，直视当下机会ღ★★◈，坚定整家一体化战略ღ★★◈，把握整家一体化大红利ღ★★◈，同时把握时间窗口ღ★★◈，将收获胜利ღ★★◈。未来ღ★★◈，公司将与经销商相互促进ღ★★◈、共同进步ღ★★◈，用能力把握机会ღ★★◈，重返增长轨道ღ★★◈。我们认为ღ★★◈，公司基于行业巨变ღ★★◈、未来市场趋势ღ★★◈，进行“整家一体化”能力构建ღ★★◈，有望借助独特的整家定制能力优势ღ★★◈，把握市场机遇ღ★★◈，提升市场份额ღ★★◈。 投资建议 公司稳步推进大家居战略ღ★★◈，基本盘厨柜业务稳定增长ღ★★◈，衣柜金沙水磨坊ღ★★◈、木门业务处在快速发展期ღ★★◈，规模效应有望驱动衣柜ღ★★◈、木门毛利率提升ღ★★◈；大宗渠道变中求进稳中求新ღ★★◈，经销渠道积极布局华南市场ღ★★◈，清远基地投产有望贡献明显收益ღ★★◈，并持续进行渠道下沉ღ★★◈，推动融合门店落地ღ★★◈。我们预计公司2024-2026年营收分别为57.72/62.08/66.17亿元ღ★★◈，分别同比-5.6%/+7.5%/+6.6%ღ★★◈；归母净利润分别为4.99/5.45/5.92亿元ღ★★◈，分别同比-16.2%/+9.3%/+8.5%ღ★★◈。截至2025年3月7日ღ★★◈，对应EPS分别为1.14/1.25/1.36元ღ★★◈，对应PE分别为10.92/9.99/9.21倍ღ★★◈。维持“买入”评级ღ★★◈。 风险提示 经济波动带来的风险ღ★★◈，房地产市场风险ღ★★◈，市场竞争加剧的风险ღ★★◈，原材料价格波动的风险ღ★★◈，经销商管理风险ღ★★◈，应收账款ღ★★◈、应收票据ღ★★◈、合同资产无法收回的风险ღ★★◈。

　　志邦家居(603801) 投资要点ღ★★◈： 战略前瞻ღ★★◈、 执行力强支撑多年稳进ღ★★◈， 发展节奏把握得当ღ★★◈。 我们认为ღ★★◈，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司ღ★★◈， 公司从“单品类厨柜”起家ღ★★◈， 由橱拓衣顺利ღ★★◈、 较早完成橱衣品牌统一ღ★★◈， 逐步发展“全屋定制”再到“整家定制” ღ★★◈， 未来将发展“全案交付” ღ★★◈， 目前产品包括整体厨房ღ★★◈、 全屋定制ღ★★◈、 木门ღ★★◈、 墙板ღ★★◈、 卫阳ღ★★◈、 成品家居等九大空间系列产品ღ★★◈。渠道布局日趋完善ღ★★◈， 大宗业务在地产调整期及时优化ღ★★◈， 对公司整体影响可控ღ★★◈。 2015-2023 年营收ღ★★◈、 归母净利 CAGR 分别为 22.7%ღ★★◈、 20.7%ღ★★◈，2023 年营收规模 61.16 亿元ღ★★◈， 连续 3 年迈过 50 亿营收门槛ღ★★◈、 跻身定制第一梯队ღ★★◈。 24 年遇成长瓶颈ღ★★◈， 单价下降拖累营收下滑ღ★★◈、 客户数预计稳定ღ★★◈， 25 年调整蓄势再出发ღ★★◈。 2024 年是公司规模上台阶后的休整之年ღ★★◈， 行业下行叠加竞争加剧ღ★★◈， 前三季度累计营收出现首次下滑ღ★★◈， 前三季度营收同比-6.46%ღ★★◈， 但仍处于同行较好水平ღ★★◈。 其中ღ★★◈， 前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ღ★★◈， 厨 柜 量 价 同 比 +1.96%/-7% ღ★★◈， 衣 柜 量 价 同 比-2.64%/-7.79%ღ★★◈， 从橱衣销量变化看ღ★★◈， 我们估计公司 24 年客户数仍较稳定ღ★★◈； 同时尊龙人生就是博官网ღ★★◈， 随着公司整家战略深化ღ★★◈， 也将有助于公司客单值提升ღ★★◈。展望 25 年ღ★★◈， 我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进ღ★★◈， 行业景气有望回升ღ★★◈； 另一方面ღ★★◈， 过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力ღ★★◈， 多品类ღ★★◈、 全渠道布局初步成型ღ★★◈， 零售渠道多品类配套率仍有提升空间ღ★★◈、 工程渠道预期稳健ღ★★◈、 海外快速开拓ღ★★◈， 整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展ღ★★◈， 逐步推动整装多入口对接ღ★★◈。 降本增效是公司长期主旋律ღ★★◈， 利润率预期将渐企稳ღ★★◈。 24 年前三季度公司经营净利率同降 4.3pctღ★★◈， 主要影响因素有二ღ★★◈： 一是毛利率下行（ 同比-1.6pct） ღ★★◈， 橱衣毛利率分别同降 2pct/1pctღ★★◈， 若以同期橱衣均价降幅测算ღ★★◈， 对应毛利率负向影响超过表观降幅尊龙人生就是博官网ღ★★◈， 表明公司通过内部降本已积极应对ღ★★◈； 二是销售费用率提升（ 同比+2.5pct） ღ★★◈， 其中广告装饰费增加较多ღ★★◈， 主要因公司加强广宣力度ღ★★◈， 拓展流量入口ღ★★◈。 25 年我们预计盈利能力将逐步企稳ღ★★◈： 1） 国补加持下消费力有望温和复苏ღ★★◈， 降价压力预计减轻ღ★★◈； 2） 广宣费用进一步大增可能性不大ღ★★◈； 3） 24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计 3873 万元ღ★★◈， 25 年计划摊销费用将降至1001 万元ღ★★◈。 盈利预测与投资建议ღ★★◈： 公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光ღ★★◈， 志邦品牌定位大众群体受众广ღ★★◈、 多品类全渠道较早布局金沙水磨坊ღ★★◈， 风险管控稳健ღ★★◈。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.7亿元ღ★★◈、 5.1 亿元ღ★★◈、 5.6 亿元ღ★★◈， 同比分别-21.8%ღ★★◈、 +9.9%ღ★★◈、 +8.9%ღ★★◈， 目前股价对应 25 年 PE 为 10xღ★★◈， 低于可比公司 25 年平均 12x 的估值水平ღ★★◈， 首次覆盖给予“买入” 评级ღ★★◈。 风险提示ღ★★◈： 行业竞争加剧风险金沙水磨坊ღ★★◈， 房地产市场调控风险ღ★★◈， 渠道和品类开拓不及预期风险

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